À titre liminaire, nous précisons qu’un certain nombre de développements ci-après concerneront plus particulièrement les sociétés innovantes financées par des fonds de capital-risque (versus les sociétés développées sans recours à de tels fonds, sociétés dites « bootstrapées »).
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Une société innovante (de type « start-up ») est une société qui présente en général les caractéristiques suivantes :
- Un ‘Business model’ en expérimentation (monétisation en cours, rentabilité partielle, possibilité de pivot…) ;
- Une ambition de disruption (la start-up va chercher à réinventer son secteur avec une innovation produit, process, marketing…) ;
- Un fort potentiel de croissance (la start-up vise une croissance forte sur un marché large, conditions nécessaires pour lever des fonds) ;
- Un besoin élevé en financements (la start-up doit développer son innovation et ne sera pas immédiatement rentable d’où la nécessité de financements significatifs qui ne seront pas de la dette bancaire mais du capital apporté par des fonds spécialisés et des subventions).
Une « start-up » deviendra une « scale-up » lorsqu’elle aura validé son business model et confirmé son potentiel de croissance ; à ce stade, elle restera toutefois souvent en déséquilibre financier.
S’agissant des aspects comptables et financiers, la société innovante se caractérisera en général par un total bilan assez faible, des actifs principalement immatériels (technologie, logiciels, bases de données…), peu de dettes (son financement étant principalement en ‘equity’), et du chiffre d’affaires mais des pertes opérationnelles. La société bénéficiera également de dispositifs publics d’incitation à la R&D (crédits d’impôts, statut ‘jeune entreprise innovante’).
Le principal ‘actif’ de la société innovante à sa création consiste en réalité en son équipe dirigeante (souvent des fondateurs ayant une première expérience réussie de société innovante créée et revendue, ou des chercheurs issus des laboratoires « innovations » de sociétés telles que Google, Meta ou Microsoft).
Logiquement, les spécificités juridiques des sociétés innovantes résultent des caractéristiques identifiées ci-avant, notamment la propriété d’actifs immatériels, l’importance des bases de données qui devront respecter la réglementation RGPD, un actionnariat spécifique composé de fondateurs, d’investisseurs spécialisés en capital-innovation (« VC ») et des salariés (via en général l’attribution de BSPCE)…
Ainsi, lors de l’entrée d’investisseurs au capital de la société innovante, la valorisation demeure aléatoire (absence de ‘track records’, business plan bâti sur des hypothèses qui ne se réaliseront possiblement pas…), d’où la mise en place de mécanismes particuliers qui visent à protéger les investisseurs financiers, à savoir :
- Les mécanismes de « ratchet », qui permettent de reluer (ie, réajuster à la hausse le niveau de participation au capital) des investisseurs en cas d’opérations dilutives postérieures sur la base d’un prix inférieur au prix du tour initial (le mécanisme pouvant être structuré via des BSA ou des actions de préférence); et
- Les clauses de liquidité préférentielle (cf. focus ci-dessous).
Focus sur les clauses de liquidité préférentielle
Il s’agit d’un mécanisme de paiement prioritaire et/ou prix différencié en faveur des investisseurs, qui se déclenche lors de la survenance d’un événement de liquidité (la « Sortie »).
Ce mécanisme vise à sécuriser ou récompenser, selon le cas, la prime d’émission payée par les Investisseurs lors de leur entrée au capital.
Ce mécanisme peut être plus ou moins agressif (préférence non cumulative, préférence cumulative simple, préférence cumulative avec multiple). Il est en général structuré sous forme d’actions de préférence, mais peut également, par souci de simplicité, figurer uniquement dans le pacte d’associé de la société.
On distingue principalement :
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Les clauses de préférence non-cumulative (dite « non-participating ») ; dans cette hypothèse, les investisseurs bénéficient d’un paiement prioritaire dès lors que le prix par action dans le cadre de la Sortie est inférieur à leur prix de souscription lors de l’entrée.
Il s’agit ainsi d’un mécanisme de protection, qui est favorable aux fondateurs dans la mesure où le mécanisme n’aura pas vocation à s’appliquer dès lors que le prix par action à la Sortie sera supérieur à celui de l’entrée. Dans ce dernier cas, le prix de cession de Sortie sera réparti entre tous les associés au prorata des titres cédés.
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Les clauses de préférence cumulative (dite « participating ») ; dans cette hypothèse, les investisseurs récupèrent prioritairement leur investissement, puis, le solde du prix de cession de Sortie est réparti entre les associés au prorata des titres détenus. Ce schéma est favorable aux investisseurs et il aboutit dans tous les cas à un prix différencié en faveur de ces derniers.
En fonction des conditions de l’opération, ces clauses dites « participating » peuvent être renforcées (mécanisme de préférence cumulative avec multiple) ou adoucies (mise en place d’un mécanisme de rattrapage pour les fondateurs).
Il convient de noter que la pratique prévoit usuellement un premier rang, lequel distribue a minima le nominal des actions à chaque associé vendeur, avant de procéder, en rang 2, à l’attribution préférentielle. Dans un schéma favorable aux fondateurs, ce rang 1 (dit « carve-out ») peut atteindre 15%, voire 20% du produit de cession.
À noter que cette clause fait souvent l’objet de discussions poussées lors de l’entrée du fonds, compte tenu de ses conséquences financières. Des simulations en fonction du prix de Sortie sont en général établies afin d’illustrer la mise en œuvre de la clause.
L’entrée d’un fonds implique une Sortie à terme, ce qui signifie que certaines conditions et/ou modalités de la Sortie sont envisagées dès le démarrage de la relation, notamment via notamment :
- la « clause de liquidité », c’est-à-dire l’horizon de sortie du fonds et les modalités de cette Sortie ;
- la « clause de sortie forcée (« drag along ») », qui permet en cas d’offre d’acquisition portant sur la totalité du capital social, acceptée par une majorité renforcée des associés, de contraindre les minoritaires à céder leurs actions aux conditions de l’offre ;
- le mécanisme de liquidité préférentielle (cf. ci-avant) ;
- la clause prévoyant que les fonds ne consentiront pas de garanties d’actif et de passif lors de la Sortie.
- section sur la ‘Gouvernance’ (mise en place d’un comité stratégique, composition, pouvoirs, droit d’information et d’audit…) ;
- section sur les ‘transfert de titres’ (inaliénabilité, préemption, clause de sorties…) ;
- section sur les ‘Dirigeants’ (engagements d’exclusivité et de non-concurrence, promesses de cession d’actions en cas de départ) et les salariés (plan d’intéressement agréé, modèle d’engagement contractuel).
Comme indiqué ci-avant, le bon développement de la société innovante va largement reposer sur son équipe de fondateurs et sur sa capacité à recruter des talents.
S’agissant des fondateurs, ils conservent en général une part significative du capital. Lors de l’entrée des investisseurs financiers, ils devront négocier les modalités de leur coexistence au sein de la société (cf. ciavant).
En ce qui concerne l’intéressement des salariés, le mécanisme généralement retenu est celui des BSPCE (cf. ci-dessous)
Focus sur les BSPCE (bons de souscription de parts de créateurs d’entreprises)
L’émission de BSPCE est un mécanisme d’intéressement individuel des salariés (cela, aux côtés des actions gratuites et stock-options).
Les BSPCE ont été spécifiquement mis en place en faveur des jeunes sociétés en vue de leur permettre d’attirer et de fidéliser des talents, lesquels bénéficient ainsi d’une perspective de gain potentiellement élevée à moyen ou long terme, en fonction du développement de la société. Compte tenu de leur fonctionnement, ils constituent également un outil de rétention et de motivation pour leurs bénéficiaires.
Les BSPCE confèrent ainsi à leur titulaire le droit de souscrire des actions de la société émettrice pendant une période déterminée et à un prix fixé lors de l’attribution des bons. Ils offrent ainsi la perspective de réaliser un gain en cas d’augmentation de la valeur de l’action de la société émettrice.
S’agissant d’un mécanisme légal, sous réserve du respect des conditions d’émission, les BSPCE offrent à leurs titulaires un régime fiscal et social sécurisé.
Les BSPCE sont réservées aux sociétés remplissant les conditions suivantes :
- être une société non cotée ou cotée sur un marché européen si la capitalisation boursière est inférieure à 150 million d’euros ;
- être immatriculée depuis moins de quinze ans ;
- être une société soumise en France à l’impôt sur les sociétés ;
- avoir son capital détenu directement et de manière continue pour 15 % au moins par des personnes physiques ou par des personnes morales détenues pour 75 % au moins de leur capital par des personnes physiques (il n’est pas tenu compte des participations des fonds communs de placement à risques, des fonds professionnels spécialisés, des fonds professionnels de capital investissement, des fonds d’investissement de proximité ou des fonds communs de placement dans l’innovation ainsi que de celles de structures étrangères équivalentes établies dans un Etat membre de l’Union européenne ou dans un pays ayant conclu avec la France un accord d’assistance administrative) :
- ne pas être une société créée dans le cadre d’une concentration, d’une restructuration, d’une extension ou d’une reprise d’activités préexistantes, sauf si toutes les sociétés prenant part à l’opération répondent aux conditions visées ci-dessus.
Leurs bénéficiaires sont les salariés et dirigeants de la société innovante et, sous certaines conditions, de leurs filiales.
L’exercice des BSPCE est en général soumis à des conditions de présence au sein de l’entreprise (« vesting »), voire à des conditions de résultat des managers bénéficiaires. Les bénéficiaires doivent également signer un engagement contractuel (ou mini-pacte d’associés) et donc être liés par des clauses de type « sortie forcée » imposant la cession de leurs titres en cas de Sortie.
Notons enfin que la fixation du prix d’exercice des BSPCE nécessitera une attention particulière, celui-ci devant refléter la juste valeur de marché des actions issues desdits BSPCE au jour de l’attribution.
Les différentes spécificités exposées ci-avant devront faire l’objet de traitements particuliers lors du rachat de la société innovante : ceux-ci seront l’objet de nos prochaines publications.
